בשנה האחרונה חוותה תעשיית הפיננסים המבוזרים (DeFi) טלטלה חסרת תקדים, כאשר פלטפורמות הלוואות מסוימות מצאו את עצמן במצב מסוכן שבו לא היו להן מספיק נכסים נזילים על מנת לשלם למשקיעים שביקשו להתנתק. ההלם שנוצר שלח גלים ברחבי התעשייה, והשפיע בסופו של דבר גם על פרויקטים ומיזמים שאינם קשורים ישירות. חומרת התופעה העלתה שאלות רבות, כולל אילו צעדים, אם בכלל, ניתן היה לנקוט מראש.

פשוטו כמשמעו, בעיית נזילות מתרחשת כאשר ישות אינה יכולה לספק גישה מיידית לכספים, שאחרת היו כשירים למשיכה, לעיתים קרובות כתוצאה מבעיות תזרימיות במקורות המימון שלה. בתנאי שוק בעייתיים או בלתי ידידותיים, משקיעים רבים עשויים לבחור למשוך את כספם בו-זמנית. דבר זה מחמיר את הבעיות התזרימיות של הישות, ובשווקים מסורתיים מצב כזה מכונה "ריצה אל הבנק" (bank run).

ישות טיפוסית המנהלת מטבעות יציבים (stablecoins) אמורה להחזיק יחס של 1:1 בין מזומנים לנכסים (אם כי זה לא תמיד המקרה), אך גם אז, היא עלולה להיות משובשת בקלות עקב אפילו סיבוכי מימון קלים. משיכות כספים מתגברות כאשר מתחילים להתפרסם דיווחים על בעיות, כאשר כל משקיע מנסה להיות בין הראשונים לקבל את כספו בחזרה. נכון להיום, כאשר מדובר במגזר ה-DeFi, מרבית הפלטפורמות בנויות באופן המונע חובות אמון כלפי המשקיעים שלהן, הנושים ובעלי עניין רלוונטיים נוספים, וכן ללא התחייבויות רלוונטיות כלפיהם. בנוסף, כאשר פלטפורמה חושפת את עצמה יתר על המידה, אין דרך אמיתית להבטיח ש"הבית" אינו משחק בכספים שאינם ברשותו.

המכשול הגדול והחמור ביותר נותר הקושי ביצירת רגולציה במספר תחומי שיפוט. המסגרות המוצעות כיום כוללות גופים ממשלתיים מאורגנים השואפים לייצב את האזורים שבתחום אחריותם. לדוגמה, רגולציית Markets in Crypto Assets (MiCA) של האיחוד האירופי צפויה לאחד באופן משמעותי את אופן ניהול העסקים בתחום הקריפטו ברחבי היבשת, ובכך עשויה להפוך לתקן עולמי ולהביא לאכיפה מחמירה יותר. עם זאת, בבסיס העניין, טכנולוגיית הבלוקצ'יין מאפשרת אחסון היסטוריית העסקאות במספר רב של צמתים (nodes) ברחבי העולם, כאשר נתוני שרת שנפגעים מופיעים מחדש במקומות אחרים. משמעות הדבר היא שאף על פי שממשלה מקומית יכולה לפעול נגד יוזמה מסוימת, ואף לנקוט צעדים מעשיים נגד שרת או קבוצה של שרתים מקומיים המעורבים בביצוע עסקאות בלתי חוקיות או לא אתיות, רוב הסיכויים שהנתונים יישארו מאוחסנים ויתפזרו במספר תחומי שיפוט שונים.

בעוד שתומכים בהגברת הרגולציה מסכימים עם הצורך בפיקוח, רבים מהם מכירים בכך שיצירת אחידות רגולטורית אמיתית היא משימה בלתי סבירה, אם לא בלתי אפשרית. נושא נוסף הקשור לכך הוא שבעוד כל חקיקה מוצעת תתמקד בחשיפת מקורות נזילות, הרי שלפלטפורמות יש אינטרס להסתיר את תנאי המימון שלהן ואף את עצם הקשרים שלהן עם מקורות מימון – ולאו דווקא מסיבות בלתי חוקיות. בעיה זו מודגשת על ידי העובדה שהמשקיע הממוצע אינו מסוגל לבצע בדיקת נאותות יעילה לגבי מקורות הנזילות של החברה או תהליכי הנזילות שלה.

גופים מסוימים מחזיקים באינטרס ברור לעכב או לכל הפחות להפריע למאמצי הרגולציה הקרובים. דוגמה מובהקת לכך הן פלטפורמות ה-DeFi עצמן: מאמצים רגולטוריים מתמשכים עלולים להפריע למטרתן לחולל מהפכה במערכת הבנקאית ולהוביל לכך שהן יספגו עלויות משמעותיות נוספות עקב נטל רגולטורי ומשפטי. עם זאת, ברור שלאור קריסת השוק האחרונה, יש צורך קריטי בחשיפת מידע בנוגע לנזילות. מכנים משותפים בקרב מיזמי DeFi כושלים כוללים נזילות נמוכה, כמו גם נסיגת גיבוי מצד מוסדות פיננסיים וחברות הון סיכון, מה שהותיר את המיזם ואת משקיעיו חשופים. בעוד שהמושג "ריצה אל הבנק" אינו חדש, ההשפעות בתחום זה שונות באופן משמעותי מאלו שבשווקים המסורתיים.

בניגוד למוסדות פיננסיים המגובים על ידי הממשלה, היעדר רגולציה וגופים ממשלתיים בתחום המטבעות הקריפטוגרפיים פירושו שהסיכויים של צרכן לקבל בחזרה כספים שאבדו במיזם בלוקצ'יין כושל (ובפרט ב-DeFi) הם אפסיים כמעט לחלוטין. לבסוף, הבנקים המסחריים חשים מאוימים מהתפשטות תעשיית הקריפטו למודל העסקי שלהם. קיים לחץ מצד המערכת הבנקאית ליצירת מסגרת רגולטורית מקיפה, מאחר שהם עצמם כפופים למשטרי רגולציה מחמירים ביותר.

כל חקיקה שתוצג בסופו של דבר צפויה להתמקד במקורות הנזילות של המיזמים, עם לחץ מוגבר לשקיפות של מקורות המימון, שיטות המימון וזמינות הכספים. בנוסף, מאחר שרגולציה ישירה של הפלטפורמות עצמן עשויה להיות מורכבת, סביר שנראה מדינות מיישמות הנחיות ישירות כלפי אזרחיהן, בדומה למה שעשתה ארה"ב עם חוק FATCA (Foreign Account Tax Compliance Act). רגולציה מאוזנת היא המפתח. אם המחוקקים יטילו מערכת רגולטורית מכבידה מדי, הפלטפורמות והשירותים עשויים לבצע "שופינג רגולטורי" ולעבור לפעול מתחומי שיפוט לא מפוקחים, שם לא תהיה הגנה על המשקיעים. מנגד, אם הרגולציה תהיה מקלה מדי, הרי שבעיות נזילות חמורות, כמו זו שהובילה לקריסת השוק האחרונה, הן בלתי נמנעות.

דבר אחד ברור: יש לנקוט פעולה בהקדם. המחוקקים והרגולטורים חייבים להיות קשובים ולהשפיע על השוק באופן פרוגרסיבי, שיאזן בין הצורך בהגנה לבין הצורך בקידום שוק חדשני. מעבר לרגולציה של המיזמים עצמם, הרגולטורים מבקשים גם להשיג מידע רב ככל האפשר על הלקוחות. יש למצוא איזון כדי שהטכנולוגיה תשמור על פרטיות המשתמשים. חוזים חכמים מציעים פוטנציאל לרגולציה עצמית, אך מעלים שאלות לגבי אחידות בין פלטפורמות שונות. באמצעות קביעת אמות מידה מוסכמות ושימוש בקוד מאובטח, ניתן לבנות פלטפורמות מבוזרות ובטוחות באמת. כדי שזה יתאפשר, יש להתמודד עם האתגרים לעיל ולשפר את הגנת המשקיעים.